即使迎來(lái)了史上最嚴厲的調控政策，對于中國的大城市尤其是北、上、深等一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)價(jià)格前途仍然眾說(shuō)紛紜。在這一輪絕大多數人意料之外的上漲過(guò)程中，最尖銳的批評來(lái)自對房?jì)r(jià)和杠桿率飆升導致金融風(fēng)險加劇的擔憂(yōu)。

　　在我印象中，對房?jì)r(jià)泡沫抨擊最猛烈的有兩位經(jīng)濟學(xué)人士——而且他們都是畢業(yè)于麻省理工的經(jīng)濟學(xué)博士，一位是謝國忠，另一位就是羅伯特·席勒。前者因為年年看跌中國房市，信誓旦旦的泡沫預言每每與事實(shí)相左，早已被人們忘卻——他似乎仍然心有不甘地寫(xiě)了一本書(shū)，書(shū)名就是《最后一輪泡沫》;而后者不但以在資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證分析領(lǐng)域的重要貢獻獲得了2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，而且和另一位更資深的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者，同時(shí)也是現任美聯(lián)儲主席耶倫的丈夫阿克洛夫教授合作，連續出了《動(dòng)物精神》、《釣愚》等行為經(jīng)濟學(xué)方面的暢銷(xiāo)書(shū)，乃至網(wǎng)絡(luò )上紅極一時(shí)的耶魯公開(kāi)課“金融市場(chǎng)”，都是既叫好又叫座。

　　與謝國忠相比，羅伯特·希勒當然是幸運的。一方面他雖然和謝先生一樣，近年來(lái)一直比較擔憂(yōu)上海等城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，但他與那些宏觀(guān)分析師不同，教授并沒(méi)有明確表示房?jì)r(jià)會(huì )下跌乃至崩盤(pán);另一方面是他對美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫、房地產(chǎn)泡沫乃至金融危機的預言最終都應驗了——雖然他1996年1000點(diǎn)的時(shí)候就開(kāi)始唱空納斯達克，但泡沫到了1999年的5000點(diǎn)才破滅。更重要的是，對2007—2008年這場(chǎng)金融危機，幾乎沒(méi)有別的經(jīng)濟學(xué)家預測到，所以就使得他的警告及其理論獲得了更高的榮耀。

　　本世紀初，《非理性繁榮》中文版剛剛推出時(shí)，希勒教授和吳敬璉先生在人民大學(xué)舉行過(guò)一場(chǎng)對話(huà)活動(dòng)。其時(shí)，雖然美國納斯達克指數已經(jīng)崩盤(pán)，北京大街小巷依然隨處可見(jiàn)各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的廣告，而吳敬璉先生也因為警告投資風(fēng)險提出“股市賭場(chǎng)論”而引起軒然大波，尤其是被眾多苦不堪言的股民們所怨。

　　當時(shí)我也在場(chǎng)，記得希勒教授那時(shí)就提出從人的情感因素入手，通過(guò)結構、文化和心理三個(gè)維度來(lái)研究股市泡沫問(wèn)題——這三個(gè)維度正是他這本書(shū)中的主要章節。而吳敬璉先生則繼續痛斥投機性泡沫給中國金融系統帶來(lái)的風(fēng)險和災難。

　　十多年過(guò)去了，無(wú)論其間經(jīng)歷了理性抑或非理性，中國經(jīng)歷了歷史上罕見(jiàn)的長(cháng)時(shí)間的繁榮，房地產(chǎn)尤其是一線(xiàn)城市住宅經(jīng)歷幾輪飆漲創(chuàng )造了令人瞠目結舌的漲幅，而股票市場(chǎng)在2007、2015分別結束了兩輪最終泡沫破裂釀成股災的牛市后，現在依舊是波瀾不興。

　　要知道，根據羅伯特·席勒的研究，剔除通脹影響，美國的住房?jì)r(jià)格從1890年到2006年才翻了一番，而由于美國金融危機，這個(gè)漲幅到了2014年甚至減少為48%。

　　也許正是因為如此，在羅伯特·希勒最新版的《非理性繁榮》一書(shū)的“房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史回顧”章節中，談及由于各國央行量化寬松政策導致的全球性房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，特別提到“中國內地還出現了非常明顯的結構性房地產(chǎn)泡沫”。并提出了一個(gè)嚴峻的事實(shí)：今天的住房?jì)r(jià)格投機更甚于任何歷史時(shí)期，業(yè)已在全國甚至全世界范圍內根深蒂固。

　　羅伯特·希勒的神奇之處還在于《非理性繁榮》的每一個(gè)版本面世都恰到好處的在泡沫破裂、金融危機爆發(fā)的前夜——在2000年和2005年分別出了第一版和第二版。但2015年出版第三版之后，雖然中國的超級牛市股市崩盤(pán)了，但他認為已經(jīng)出現嚴重泡沫的中國內地房地產(chǎn)市場(chǎng)竟然又開(kāi)始新一輪高歌猛進(jìn)，并且在漲幅和結構性差異上都創(chuàng )造了新的紀錄。

　　如此看來(lái)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)是專(zhuān)治各種不服。羅伯特·希勒構建過(guò)“崩盤(pán)信心指數”，如果針對中國房市也有這么一個(gè)指數，那這個(gè)數字現在恐怕是幾近于無(wú)了。但令人沮喪的是，該指數基本是市場(chǎng)的反向指標，更悲催的是，這種市場(chǎng)負反饋還有放大機制。從瑞士銀行投資者信心指數等主流指標來(lái)看，每次市場(chǎng)接近峰值，個(gè)人投資者的樂(lè )觀(guān)狀況也就達到了巔峰。

　　這種投機性泡沫的生成機制與人的群體性行為相關(guān)，與貨幣寬松政策相關(guān)，而與投資品內在的價(jià)值相關(guān)性越來(lái)越弱。也正是由于這種更強的相關(guān)性和解釋力，行為經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)成為近年來(lái)經(jīng)濟學(xué)最具活力的分支學(xué)科，羅伯特·希勒與前文提到的阿克洛夫正是以在行為金融學(xué)上的研究和理論創(chuàng )新著(zhù)稱(chēng)。

　　令人們費解的是，即使考慮利率下行、政策寬松等因素，房地產(chǎn)近年來(lái)迅速累計起來(lái)的風(fēng)險是還與中國經(jīng)濟增速下滑的基本宏觀(guān)經(jīng)濟態(tài)勢相悖——10年來(lái)，內地經(jīng)濟增速幾乎下滑一半，而一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)幾乎漲了10倍。所以，有必要先通過(guò)行為金融學(xué)的理論來(lái)理解經(jīng)濟衰退期房?jì)r(jià)上漲的邏輯。

　　“太陽(yáng)底下無(wú)新事”，這種情況在國外也并不少見(jiàn)。正如另一位諾獎得主、著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家盧卡斯在題為“Asset Price in an Exchange Economy”的經(jīng)典論文中所述，當人們在對自己勞動(dòng)收入的可持續性而憂(yōu)慮，而市場(chǎng)上又出現“資產(chǎn)荒”的時(shí)候，會(huì )傾向于競購現有的各種長(cháng)期資產(chǎn)，為可能的荒年留下足夠的儲備。

　　在羅伯特·希勒看來(lái)，民粹主義以及烏克蘭沖突等地區緊張局勢，以及技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)變化帶來(lái)的就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險都會(huì )產(chǎn)生這種因懼怕風(fēng)險而增強資產(chǎn)泡沫的效應，并稱(chēng)之為“泰坦尼克號上的救生圈理論”。

　　這一觀(guān)點(diǎn)甚至也可以進(jìn)一步解釋為什么在經(jīng)濟下行過(guò)程中，中國的金融業(yè)增加值(行業(yè)增加值占GDP的比重)近年來(lái)陸續超過(guò)了美國、英國等金融業(yè)最發(fā)達的國家。其實(shí)，打著(zhù)各種金融創(chuàng )新旗號的脆弱不堪的影子銀行與近年頻發(fā)的以互聯(lián)網(wǎng)金融面目混淆視聽(tīng)各種龐氏騙局，甚至引發(fā)諸多社會(huì )爭議的驚天杠桿收購，也正是這一行業(yè)大躍進(jìn)的副產(chǎn)品。

　　1月18日，就有聰明投、奶瓶?jì)旱?家P2P同時(shí)宣布老板跑路，涉及數萬(wàn)人超10億投資，并且而這些平臺的推廣對象也很有針對性，主要是大學(xué)生群體和孕婦、寶媽。根據網(wǎng)貸之家數據顯示，自2011年以來(lái)，累計停業(yè)及問(wèn)題的互聯(lián)網(wǎng)金融公司達到3426家，其中2011年10家、2012年6家、2013年74家、2014年277家、2015年1206家，2016年1853家。進(jìn)入2017年以來(lái)，這種趨勢似乎還在加劇。

　　即使規范操作的金融機構、影子銀行，信貸風(fēng)險也在迅速膨脹。據央行統計，截至2016年年底，中國合計的債務(wù)大概是255萬(wàn)億人民幣。統計局最新數據顯示，2016年我國GDP為74.4萬(wàn)億，這意味著(zhù)我國的總負債率為342.7%，除去金融的實(shí)體總負債率剛剛超過(guò)250%。全球大投行和評級機構估算2016年中國的負債率在280%—300%之間。雖然與一些發(fā)達國家相比，這個(gè)負債率并不算驚人，但由于其膨脹速度過(guò)快，以及隨著(zhù)金融體系的進(jìn)化和不穩定性的增強，使整個(gè)金融系統的風(fēng)險進(jìn)一步積累。

　　正如2015年的股災，2016年的債災，本質(zhì)上是商業(yè)銀行在同業(yè)科目下對非銀行金融機構的一次大規模擠提，最終蔓延到幾乎沒(méi)有任何風(fēng)險意識的大眾。所以，金融危機本質(zhì)上是將整個(gè)社會(huì )裹挾進(jìn)去的道德危機。

　　此外，更應對全民投機的“賭博文化”深刻反思。早在2007年那輪股災之前，筆者就在《新世紀周刊》的專(zhuān)欄中提醒“泡沫不可怕，就怕泡沫有文化”。指出日本經(jīng)濟當年經(jīng)濟從高峰跌落的一個(gè)重大原因，正是在這種賭博經(jīng)濟泛濫年代，許多人喪失了務(wù)實(shí)態(tài)度和創(chuàng )新精神，而樂(lè )于在投機生意中牟利。而那些踏踏實(shí)實(shí)實(shí)干的人們，也確實(shí)因為更少地享受資產(chǎn)上漲帶來(lái)的好處而為人恥笑。這一旦成為文化深入到人們的行為，整個(gè)社會(huì )的創(chuàng )造力大受影響，也使價(jià)值觀(guān)以及商業(yè)倫理、敬業(yè)精神受到嚴重沖擊。

　　那么，回到對中國發(fā)生金融危機的擔心上來(lái)，目前最大的尾部風(fēng)險(不好的事情發(fā)生的可能性)正是房?jì)r(jià)。國際清算銀行對13個(gè)工業(yè)化工作住房?jì)r(jià)格的研究報告認為，住房市場(chǎng)的波峰平均比股票市場(chǎng)的波峰延遲2年出現。如果這個(gè)規律成立，那么根據股災的時(shí)間點(diǎn)推算，這輪房地產(chǎn)周期的拐點(diǎn)或許正是2017年的年中左右。

　　無(wú)獨有偶，英年早逝的前中信建投首席經(jīng)濟學(xué)家周金濤生前曾經(jīng)預言，現在經(jīng)歷的康德拉耶夫周期，是從衰退向蕭條的轉換點(diǎn)，未來(lái)十年注定是在蕭條中度過(guò)。2017年中，最晚三季度之后，將看到中國和美國的資產(chǎn)價(jià)格全線(xiàn)回落，2019年將出現最終低點(diǎn)，那個(gè)低點(diǎn)比大家想象的要低。

　　2月13日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )下文嚴控私募資管投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，封堵不符合政策導向的創(chuàng )新金融工具，房地產(chǎn)融資渠道基本被堵死，在1月份房企融資規模下滑92%的情況下，可謂為雪上加霜。政策調控的力度還在加碼，其累計效應正在顯現，甚至可能過(guò)頭。在中央明確規定“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，并出臺一系列堪稱(chēng)史上最嚴格的調控政策遏制房地產(chǎn)的投資屬性的背景下，這個(gè)上漲周期的終結正在變成現實(shí)。

　　同時(shí)，外部環(huán)境的風(fēng)險也不可小覷，且不說(shuō)由于國際政治經(jīng)濟形勢的復雜性導致的各種潛在的“黑天鵝事件”，美元進(jìn)入加息周期就已經(jīng)有相當大的挑戰。不要忘記，上一輪兩次美元加息，分別引發(fā)了拉美和亞洲金融危機。

　　更令人擔憂(yōu)的是，對于可能存在的樓市下跌，除了個(gè)別監管機構和專(zhuān)業(yè)人士，恐怕幾乎所有的人都沒(méi)有相關(guān)的心理準備和應對措施。正如羅伯特·席勒所說(shuō)，如果一個(gè)市場(chǎng)的參與者對于波動(dòng)、風(fēng)險和危機都沒(méi)有什么印象和記憶的話(huà)，那么無(wú)論是投資者還是監管者可能都不能準確地估計金融體系中的風(fēng)險。而風(fēng)險，恰恰是金融體系和金融市場(chǎng)所最關(guān)注的方面。

　　好在這一輪房地產(chǎn)周期中通過(guò)“家庭加杠桿、企業(yè)降杠桿”的債務(wù)結構性調整，使金融風(fēng)險更為分散。殊不知，各位買(mǎi)了房子的朋友，不但享受了“非理性繁榮”中資產(chǎn)增值的收益，還為分擔國家金融風(fēng)險作出了貢獻。

　　來(lái)源：大家 作者：北望